La crise financière s'inscrit dans une
longue lignée. Ainsi, lors de la crise qui a frappé les banques anglaises en
1866, Walter Bagehot, dans son ouvrage de référence sur le rôle des banques
centrales, s'interrogeait déjà sur les raisons pour lesquelles Lombard Street
(l'une des artères historiques du quartier des affaires à Londres) apparaît «
quelquefois fort calme et quelquefois fort agité ». De 1973 à 1997, on
compte environ douze crises par an (source : Allen et Gale, 2007(2)), comme par
exemple les crises bancaires qui ont frappé les États-Unis et les pays
scandinaves dans les années 1980 ou celle qui a débuté en 1990 au Japon. La
crise actuelle a plusieurs points communs avec les précédentes. Une expansion
des prêts se traduit par une bulle
(dans le cas présent, une bulle immobilière aux USA) dont l'éclatement
fragilise les banques et conduit à une contraction brutale du crédit. Celle-ci
provoque alors une diffusion de la crise à l'ensemble des secteurs économiques
et entraîne une récession.
Mais la situation actuelle présente
aussi des singularités, notamment en ce qu'elle trouve ses racines dans le développement
des activités hors bilan des banques via la titrisation de leurs prêts. C'est
cette évolution du modèle économique adopté par certaines banques qui a permis
une expansion incontrôlée du crédit, alimentant la hausse des prix de
l'immobilier aux Etats-Unis. Ainsi, de 2002 à 2007, le taux d'endettement des ménages
américains a fortement augmenté et dans le même temps les prix des actifs
immobiliers augmentaient d'environ 12 % par an en moyenne.
Défauts de
paiement
La titrisation consiste à construire
des portefeuilles de créances bancaires, par exemple des prêts immobiliers ou
des prêts à la consommation. Les flux de trésorerie de ces portefeuilles (intérêts
et remboursement des créances sous-jacentes) sont ensuite revendus aux
investisseurs en émettant des titres financiers (« produits structurés ») ayant
différents profils de risque. Ainsi, un investisseur peut acheter des titres
lui donnant un droit sur les revenus de la tranche dite « senior » d'un
portefeuille de créances. Les revenus de cette tranche sont garantis, sauf dans
le cas où les défauts de paiement sur les créances sous-jacentes deviennent très
élevés. Un cas jugé très improbable jusqu'à la crise... A contrario, un
investisseur peut acheter la tranche « equity » du portefeuille qui, pour sa
part, enregistre des pertes dès que les premiers défauts de paiement
surviennent sur les créances sous-jacentes. Les détenteurs de cette tranche
supportent donc une part plus importante des risques afférents aux créances
titrisées, mais reçoivent en échange une rémunération plus importante.
Cette technique n'est pas nouvelle.
Elle a été créée aux Etats-Unis dans les années 1950 pour faciliter le
financement des prêts immobiliers et s'est développée à travers une série
d'innovations dans les années 1970 et 1980. Bien utilisée, la titrisation est
en principe bénéfique. Elle permet en effet de répartir le risque associé aux
prêts bancaires entre un grand nombre d'investisseurs. Cette dilution du risque
permet en retour d'obtenir des conditions de financement plus attractives pour
les emprunteurs. Elle peut ainsi stimuler l'investissement et permettre aux ménages
d'accéder plus facilement au marché du crédit. Elle a facilité, depuis les années
1950, l'accès au marché immobilier pour un grand nombre de ménages américains.
Le processus de titrisation s'est cependant considérablement accéléré de 2000 à
2007, puis a connu un arrêt brutal avec l'augmentation des défauts de paiement
sur les créances titrisées (notamment les plus risquées, c'est-à-dire celles
dites « subprime »). Ainsi, les émissions annuelles d'« Asset Backed Securities
» aux Etats-Unis (c'est à dire de produits financiers dont les flux de trésorerie
sont adossés sur les flux de créances titrisées) ont doublé de 2000 à 2007
(d'environ 1.000 à 2.000 milliards d'euros) puis sont retombées en 2008 à un
niveau inférieur à celui de 2000.
Les banques se sont révélées étonnamment
fragiles face à la montée des défauts de paiement sur les prêts immobiliers les
plus risqués. En effet, les pertes enregistrées sur ces prêts ne représentent
qu'une part relativement limitée du marché financier américain et surtout la
titrisation de ces créances aurait dû diluer considérablement l'exposition des
banques au risque immobilier.
Cela n'a pas été le cas. La raison est
simple : dans les années récentes, le transfert de risque normalement associé à
la titrisation n'a pas réellement eu lieu dans la mesure où les risques associés
aux créances titrisées sont restés très largement concentrés dans les mains des
intermédiaires financiers américains et européens (banques commerciales,
banques d'investissement, compagnies d'assurances, OPCVM, etc.). Ainsi, ces
derniers possédaient par exemple plus de 66 % des créances « subprime » (source
: Greenlaw, Hatzius, Kashyap et Shin,2008).
Pour comprendre ce point, il est nécessaire
de rentrer plus en détail dans les techniques financières associées à la
titrisation. Pour faciliter la commercialisation des produits structurés, les
banques ont créé des organismes, appelés « conduits » ou « véhicules » (par
exemple des « Structured Investment Vehicle » ou SIV), dont l'activité consiste
à acquérir les portefeuilles de créances titrisées. Ces conduits ont généralement
financé leurs investissements en émettant des obligations à court terme («
Asset Backed Commercial Papers »). Or, les paiements de ces obligations étaient
souvent garantis par la banque ayant créé le conduit. Cette « assurance » avait
un double avantage. Elle a d'une part permis aux conduits d'obtenir un
financement à un taux d'intérêt faible (puisqu'elle diminue considérablement le
risque des obligations émises par les conduits) et elle a d'autre part élargi
la base des investisseurs pouvant financer les conduits en attirant des
investisseurs qui sont réglementairement contraints à investir dans des titres
très peu risqués (par exemple des OPCVM monétaires ou des compagnies
d'assurances). Mais dans ce modèle, le risque associé à une dévalorisation des
créances possédées par le conduit reste porté par la banque offrant sa garantie
au conduit.
Pour les banques, l'intérêt de ce tour
de passe-passe était de contourner les ratios prudentiels leur imposant de posséder
des fonds propres en proportion des prêts qu'elles octroient. Selon les accords
de Bâle, les banques doivent posséder 8 euros de fonds propres pour 100 euros
de prêt. Ces fonds propres doivent servir de coussin de sécurité en cas de
manque à gagner sur leurs prêts. Mais cette immobilisation de capital diminue
l'effet de levier et donc la rentabilité de leurs investissements pour les
banques. La titrisation a donc été détournée de sa vocation première :
initialement conçue comme un moyen de répartir les risques, elle est devenue
une technique d'arbitrage réglementaire sans que le transfert de risque ait réellement
lieu.
Lourdes
pertes
La même logique a également poussé
certaines banques à investir dans les tranches senior des portefeuilles de créances
dites « subprimes » qu'elles avaient titrisées. Les flux de trésorerie de ces
tranches étaient déterminés de manière à ce qu'elles puissent bénéficier d'une
note « AAA » par les agences de notation, c'est à dire apparaître comme des
investissements très peu risqués. Pour une telle notation, la réglementation
permet aux banques d'immobiliser moins de fonds propres. Par ailleurs,
relativement à d'autres obligations ayant une notation comparable, la rémunération
obtenue sur les tranches seniors des portefeuilles de créances subprime était élevée
(le marché reflétant, à la différence de la notation, le risque effectif de ces
créances). Cette caractéristique rendait cet investissement particulièrement
attractif pour certains opérateurs puisqu'elle permettait d'obtenir une
rentabilité nette importante avec (seulement en apparence) un risque très
faible. C'est ce calcul qui a conduit la banque UBS à investir massivement dans
des tranches senior de portefeuilles de créances subprimes à partir de 2006.
Cette prise de risque a conduit à de lourdes pertes pour cette banque.
Ce modèle économique est devenu
intenable avec l'augmentation des défauts sur les créances subprimes. Ces défauts
ont en effet créé un problème de financement sérieux pour les conduits. Leur
modèle de financement reposait sur la possibilité de vendre des obligations à
court terme sur le marché financier. Avec le développement de la crise, il est
devenu de plus en plus difficile pour les conduits de se refinancer. Les
banques garantissant ces conduits se sont alors retrouvées dans l'obligation de
faire jouer leur garantie de financement et de réintégrer les créances qu'elles
avaient titrisées dans leur bilan, au moment même où la valeur de ces créances
se détériorait. Les pertes en fonds propres des banques sont alors devenues
importantes et le système bancaire dans son ensemble s'est retrouvé très
fragilisé.
À ce point, la mécanique implacable, et
plus classique, de la crise financière s'est mise en branle. La diminution des
fonds propres des banques a entraîné une diminution du crédit et par cette
voie, une extension de la crise à l'ensemble de l'économie. Pour éviter une
faillite de certaines banques, l'intervention publique est apparue nécessaire à
la fois pour recapitaliser les banques touchées par la crise et pour organiser
le rachat des créances douteuses de ces banques.
La crise financière conduira très certainement à
une remise à plat de la réglementation financière. Espérons que les régulateurs
ne se trompent pas de cible. Ce n'est pas en soi la titrisation qui a provoqué
la crise financière. Au contraire, cette technique peut rendre le système
financier plus robuste en diluant les risques entre un grand nombre
d'investisseurs. En revanche, la possibilité pour les banques de prendre des
risques importants, non comptabilisés dans leur bilan, a détourné la
titrisation de sa vocation initiale. C'est donc cette prise de risque du système
bancaire qui, à l'avenir, devra être plus transparente et mieux évaluée.
