Alain's corner

Les fruits de la crise

La situation des entreprises a été contrastée durant les derniers mois. Le plus dur est passé, semble-t-il. La plupart d’entre elles ont réduit leurs coûts de fonctionnement, par impérative nécessité.

Quelques-unes, agiles et innovantes, ont continué à croître de manière régulière. D’autres, faute de ressources suffisantes, sont devenues des proies évidentes dans un marché en restructuration.

Bénéficiant maintenant d’une meilleure visibilité, les actionnaires et les dirigeants commencent à se projeter sur la sortie de crise.

De plus en plus de projets sont réactivés : projets de croissance organique avec des recrutements de nouvelles compétences ; dossiers de reprise de concurrents pour lesquels démarrent des évaluations d’équipes ou d’organisation.

Les dirigeants travaillent aussi sur les marchés de demain. On se rappelle qu’après la bulle Internet, les techniques du web ont transformé ces derniers et permis le développement d’activités nouvelles très rentables.

Actuellement, l’impératif de protection de la planète et le développement durable vont accélérer l’évolution de notre cadre de vie, les modes de fabrication et de transport des produits, les choix des consommateurs tant dans les biens que les services.

C’est une opportunité pour beaucoup d’entreprises. Elles trouveront là de nouveaux marchés, ceux issus de la crise

Les limites de la titrisation

La crise financière s'inscrit dans une longue lignée. Ainsi, lors de la crise qui a frappé les banques anglaises en 1866, Walter Bagehot, dans son ouvrage de référence sur le rôle des banques centrales, s'interrogeait déjà sur les raisons pour lesquelles Lombard Street (l'une des artères historiques du quartier des affaires à Londres) apparaît « quelquefois fort calme et quelquefois fort agité ». De 1973 à 1997, on compte environ douze crises par an (source : Allen et Gale, 2007(2)), comme par exemple les crises bancaires qui ont frappé les États-Unis et les pays scandinaves dans les années 1980 ou celle qui a débuté en 1990 au Japon. La crise actuelle a plusieurs points communs avec les précédentes. Une expansion des prêts  se traduit par une bulle (dans le cas présent, une bulle immobilière aux USA) dont l'éclatement fragilise les banques et conduit à une contraction brutale du crédit. Celle-ci provoque alors une diffusion de la crise à l'ensemble des secteurs économiques et entraîne une récession.

Mais la situation actuelle présente aussi des singularités, notamment en ce qu'elle trouve ses racines dans le développement des activités hors bilan des banques via la titrisation de leurs prêts. C'est cette évolution du modèle économique adopté par certaines banques qui a permis une expansion incontrôlée du crédit, alimentant la hausse des prix de l'immobilier aux Etats-Unis. Ainsi, de 2002 à 2007, le taux d'endettement des ménages américains a fortement augmenté et dans le même temps les prix des actifs immobiliers augmentaient d'environ 12 % par an en moyenne.

Défauts de paiement

La titrisation consiste à construire des portefeuilles de créances bancaires, par exemple des prêts immobiliers ou des prêts à la consommation. Les flux de trésorerie de ces portefeuilles (intérêts et remboursement des créances sous-jacentes) sont ensuite revendus aux investisseurs en émettant des titres financiers (« produits structurés ») ayant différents profils de risque. Ainsi, un investisseur peut acheter des titres lui donnant un droit sur les revenus de la tranche dite « senior » d'un portefeuille de créances. Les revenus de cette tranche sont garantis, sauf dans le cas où les défauts de paiement sur les créances sous-jacentes deviennent très élevés. Un cas jugé très improbable jusqu'à la crise... A contrario, un investisseur peut acheter la tranche « equity » du portefeuille qui, pour sa part, enregistre des pertes dès que les premiers défauts de paiement surviennent sur les créances sous-jacentes. Les détenteurs de cette tranche supportent donc une part plus importante des risques afférents aux créances titrisées, mais reçoivent en échange une rémunération plus importante.

Cette technique n'est pas nouvelle. Elle a été créée aux Etats-Unis dans les années 1950 pour faciliter le financement des prêts immobiliers et s'est développée à travers une série d'innovations dans les années 1970 et 1980. Bien utilisée, la titrisation est en principe bénéfique. Elle permet en effet de répartir le risque associé aux prêts bancaires entre un grand nombre d'investisseurs. Cette dilution du risque permet en retour d'obtenir des conditions de financement plus attractives pour les emprunteurs. Elle peut ainsi stimuler l'investissement et permettre aux ménages d'accéder plus facilement au marché du crédit. Elle a facilité, depuis les années 1950, l'accès au marché immobilier pour un grand nombre de ménages américains. Le processus de titrisation s'est cependant considérablement accéléré de 2000 à 2007, puis a connu un arrêt brutal avec l'augmentation des défauts de paiement sur les créances titrisées (notamment les plus risquées, c'est-à-dire celles dites « subprime »). Ainsi, les émissions annuelles d'« Asset Backed Securities » aux Etats-Unis (c'est à dire de produits financiers dont les flux de trésorerie sont adossés sur les flux de créances titrisées) ont doublé de 2000 à 2007 (d'environ 1.000 à 2.000 milliards d'euros) puis sont retombées en 2008 à un niveau inférieur à celui de 2000.

Les banques se sont révélées étonnamment fragiles face à la montée des défauts de paiement sur les prêts immobiliers les plus risqués. En effet, les pertes enregistrées sur ces prêts ne représentent qu'une part relativement limitée du marché financier américain et surtout la titrisation de ces créances aurait dû diluer considérablement l'exposition des banques au risque immobilier.

Cela n'a pas été le cas. La raison est simple : dans les années récentes, le transfert de risque normalement associé à la titrisation n'a pas réellement eu lieu dans la mesure où les risques associés aux créances titrisées sont restés très largement concentrés dans les mains des intermédiaires financiers américains et européens (banques commerciales, banques d'investissement, compagnies d'assurances, OPCVM, etc.). Ainsi, ces derniers possédaient par exemple plus de 66 % des créances « subprime » (source : Greenlaw, Hatzius, Kashyap et Shin,2008).

Pour comprendre ce point, il est nécessaire de rentrer plus en détail dans les techniques financières associées à la titrisation. Pour faciliter la commercialisation des produits structurés, les banques ont créé des organismes, appelés « conduits » ou « véhicules » (par exemple des « Structured Investment Vehicle » ou SIV), dont l'activité consiste à acquérir les portefeuilles de créances titrisées. Ces conduits ont généralement financé leurs investissements en émettant des obligations à court terme (« Asset Backed Commercial Papers »). Or, les paiements de ces obligations étaient souvent garantis par la banque ayant créé le conduit. Cette « assurance » avait un double avantage. Elle a d'une part permis aux conduits d'obtenir un financement à un taux d'intérêt faible (puisqu'elle diminue considérablement le risque des obligations émises par les conduits) et elle a d'autre part élargi la base des investisseurs pouvant financer les conduits en attirant des investisseurs qui sont réglementairement contraints à investir dans des titres très peu risqués (par exemple des OPCVM monétaires ou des compagnies d'assurances). Mais dans ce modèle, le risque associé à une dévalorisation des créances possédées par le conduit reste porté par la banque offrant sa garantie au conduit.

Pour les banques, l'intérêt de ce tour de passe-passe était de contourner les ratios prudentiels leur imposant de posséder des fonds propres en proportion des prêts qu'elles octroient. Selon les accords de Bâle, les banques doivent posséder 8 euros de fonds propres pour 100 euros de prêt. Ces fonds propres doivent servir de coussin de sécurité en cas de manque à gagner sur leurs prêts. Mais cette immobilisation de capital diminue l'effet de levier et donc la rentabilité de leurs investissements pour les banques. La titrisation a donc été détournée de sa vocation première : initialement conçue comme un moyen de répartir les risques, elle est devenue une technique d'arbitrage réglementaire sans que le transfert de risque ait réellement lieu.

Lourdes pertes

La même logique a également poussé certaines banques à investir dans les tranches senior des portefeuilles de créances dites « subprimes » qu'elles avaient titrisées. Les flux de trésorerie de ces tranches étaient déterminés de manière à ce qu'elles puissent bénéficier d'une note « AAA » par les agences de notation, c'est à dire apparaître comme des investissements très peu risqués. Pour une telle notation, la réglementation permet aux banques d'immobiliser moins de fonds propres. Par ailleurs, relativement à d'autres obligations ayant une notation comparable, la rémunération obtenue sur les tranches seniors des portefeuilles de créances subprime était élevée (le marché reflétant, à la différence de la notation, le risque effectif de ces créances). Cette caractéristique rendait cet investissement particulièrement attractif pour certains opérateurs puisqu'elle permettait d'obtenir une rentabilité nette importante avec (seulement en apparence) un risque très faible. C'est ce calcul qui a conduit la banque UBS à investir massivement dans des tranches senior de portefeuilles de créances subprimes à partir de 2006. Cette prise de risque a conduit à de lourdes pertes pour cette banque.

Ce modèle économique est devenu intenable avec l'augmentation des défauts sur les créances subprimes. Ces défauts ont en effet créé un problème de financement sérieux pour les conduits. Leur modèle de financement reposait sur la possibilité de vendre des obligations à court terme sur le marché financier. Avec le développement de la crise, il est devenu de plus en plus difficile pour les conduits de se refinancer. Les banques garantissant ces conduits se sont alors retrouvées dans l'obligation de faire jouer leur garantie de financement et de réintégrer les créances qu'elles avaient titrisées dans leur bilan, au moment même où la valeur de ces créances se détériorait. Les pertes en fonds propres des banques sont alors devenues importantes et le système bancaire dans son ensemble s'est retrouvé très fragilisé.

À ce point, la mécanique implacable, et plus classique, de la crise financière s'est mise en branle. La diminution des fonds propres des banques a entraîné une diminution du crédit et par cette voie, une extension de la crise à l'ensemble de l'économie. Pour éviter une faillite de certaines banques, l'intervention publique est apparue nécessaire à la fois pour recapitaliser les banques touchées par la crise et pour organiser le rachat des créances douteuses de ces banques.

La crise financière conduira très certainement à une remise à plat de la réglementation financière. Espérons que les régulateurs ne se trompent pas de cible. Ce n'est pas en soi la titrisation qui a provoqué la crise financière. Au contraire, cette technique peut rendre le système financier plus robuste en diluant les risques entre un grand nombre d'investisseurs. En revanche, la possibilité pour les banques de prendre des risques importants, non comptabilisés dans leur bilan, a détourné la titrisation de sa vocation initiale. C'est donc cette prise de risque du système bancaire qui, à l'avenir, devra être plus transparente et mieux évaluée.

Ca a marché

Lors du précédent sommet du G20 à Londres, l'économie se trouvait face à un défi sans précédent "pour notre génération".

Les Etats membres du G20 s'étaient engagés à tout mettre en oeuvre pour redresser la situation, réformer le système financier et garantir la disponibilité des crédits.

La réponse a contribué à enrayer le déclin de l'activité mondiale et à stabiliser les marchés financiers.

La production industrielle est repartie à la hausse dans la plupart des pays du G20, les échanges commencent à se redresser et les institutions financières augmentent leur capital.

Beaucoup reste à faire en matière de régulation et de rééquilibrage de la croissance pour garantir la stabilité de l'économie.

Sortie de crise

Le paroxysme de la crise économique mondiale semble avoir été atteint au premier trimestre 2009. En effet, après une baisse d'activité déjà forte fin 2008 et encore accentuée au premier trimestre 2009 dans une majorité de pays, des signaux moins négatifs apparaissent au deuxième trimestre.

Ainsi, les inquiétudes sur la santé des banques se sont nettement apaisées et avec elles les tensions sur les marchés interbancaires. Les primes de risque, bien qu'encore élevées, ont également commencé à se replier sur les autres marchés financiers. La chute du commerce mondial, considérable à la fin de 2008 et au début de 2009, s'atténue nettement.

Cette relative amélioration trouve sa traduction dans les anticipations des chefs d'entreprise : interrogés dans le cadre des enquêtes de conjoncture, ils continuent certes d'attendre un recul de leur production, mais moins important qu'en début d'année. L'activité devrait ainsi se replier moins fortement au deuxième trimestre dans l'ensemble des pays avancés ; en France, le PIB ne reculerait plus que de 0,6 %, après -1,2 % au premier trimestre.

Au second semestre, la récession perdrait de nouveau en intensité dans les économies avancées. Les entreprises, ne craignant plus autant de ne pas disposer des financements nécessaires, réduiraient leurs investissements moins drastiquement qu'au premier semestre. En outre, à la fin du premier semestre, elles auraient ramené leurs stocks à un niveau plus en ligne avec une demande réduite : ceux-ci ne pèseraient plus guère sur la croissance au second semestre. Enfin, la montée en puissance des plans de relance soutiendrait l'investissement public et la demande des ménages.

Néanmoins, l'activité baisserait encore dans les grandes économies avancées au second semestre.

En particulier, les importantes pertes d'activité enregistrées jusque-là produiraient des effets retardés. Tout d'abord, la baisse de l'emploi qui accompagne généralement avec un certain retard celle de l'activité a à peine commencé dans certains pays, comme l'Allemagne ou l'Italie ; et même lorsqu'elle est bien entamée comme dans les pays anglo-saxons ou en France, elle n'est pas pour autant achevée. Ensuite, la chute de l'activité laisse les entreprises avec des surcapacités considérables : bien qu'amorti, le repli de l'investissement devrait donc se poursuivre au second semestre en France comme dans les autres pays avancés.

Ainsi, le PIB français reculerait de nouveau au troisième trimestre 2009 (-0,2 %) avant de se stabiliser au quatrième. Sur l'ensemble de l'année, le recul atteindrait 3,0 %. Le marché du travail continuerait de se dégrader et le taux de chômage atteindrait 10,1 % au quatrième trimestre en France métropolitaine (10,5 % y c. Dom).

Parce que la récession actuelle présente des caractéristiques largement inédites, les aléas autour de notre scénario sont inhabituellement importants. D’une part, les précédents historiques montrent que les sorties de crise financière comme les sorties de récession mondiale, deux caractéristiques présentes simultanément aujourd’hui, sont en général plus lentes que les autres fins de récession. Ce pourrait de nouveau être le cas, notamment si l’ajustement de l’emploi et de l’investissement au recul de l’activité se révélait plus intense que celui inscrit dans notre scénario. Mais d’autre part, les précédents historiques ne permettent pas d’exclure un scénario de redémarrage de la croissance plus précoce qu'attendu, si, comme c’est souvent le cas en phase de retournement, se mettait en route une dynamique auto-entretenue : les premiers signes de rebond peuvent s’accompagner d’un retour de la confiance qui peut à son tour inciter les agents à engager de nouvelles dépenses.

Green Technology

Although some may argue that the most severe global recession since the Great Depression is already coming to an end, the positive effects of the gigantic stimulus packages around the globe have yet to develop their real impact.

 

One of the main beneficiaries of those packages, however, will be the promotion of green technology.

 

This post focuses on European cleantech companies who have decided to accelerate their growth by participating in this new Green Rush, especially in the United States.

 

I am pleased to share some of my thoughts about the current market development in this post.

 

The U.S. stimulus package includes some $110 billion to be invested in green technologies. This opens up a tremendous opportunity for European companies that are able to benefit from their longer cleantech history.

 

The numbers vary, but one thing is clear: the largest economy in the world, the United States, will be spending more money than ever before on cleantech in the wake of the Obama administration’s stimulus package.

 

The Institute for the World Economy (IfW) estimates that expenditures for green technologies could very well total some $110 billion, including funding for such issues as renewable energies ($33 billion), energy efficient buildings ($31 billion) and water supply infrastructure ($16 billion).

Approximately 20 years after the green movement in Europe paved the way for European governments to back cleantech investments, the United States is now embarking on an enormous race to catch up – and in the past, this country has demonstrated its ability to do so!

 

While this is fueling a VC cleantech boom in the U.S., the green billions in stimulus money also represent a tremendous opportunity for European players.

 

Companies based in Europe are now reaping the fruits of a 20-year cleantech tradition, an entrepreneurial culture in this field, a large base of well-trained engineers and a well-established ecosystem – and are therefore well positioned to benefit from the emerging market opportunity in the United States.

 

Conditions in Central Europe are reminiscent of a green Silicon Valley that is now looking toward the West to become a part of the Cleantech Rush.

 

For a new generation of start-ups, the U.S. opportunity also represents a chance to overcome the main hurdle standing in the path of broad-based adoption of cleantechnologies in the Old World: the general skepticism on the part of customers toward new players and the desire for a 100-percent solution prior to adoption.

 

The U.S. market is poised to be more open toward initially imperfect solutions, looking to learn and adjust them to produce more mature solutions over time.